10年国债破3.3之后,我们该关注什么

2018-12-13  来源:国盛固收研究


摘  要


近期利率债依然气势如虹,截止12月10日,10年国债下行突破3.3%,10年国开也走到了我们之前报告《债牛新阶段,且行且珍惜》中,3.67%-3.74%区间的下限。长端利率快速下行,到现在这个位置,年内向下还有多少空间,老实说,需要边走边看,但还是提笔写了这篇利率策略,对本轮利率债长端收益率下行的主要逻辑进行复盘,希望能够成为各位投资者判断下一阶段利率走势的重要参考。
总体来说,我们依然看多债市,10年国债突破3.3%之后,下一个关键点位是3.0的整数关口,对应的10年国开的关键点位在3.5%。但在利率下行的过程中,需要关注以下3个逻辑是否能够延续:
第一,经济超预期差是否继续。12月PPI很可能下滑到2%以下,这将对经济名义增速产生明显拖累。而且全球经济进一步放缓,出口对经济的支撑作用下降,工业增加值、工业营收和利润可能面临新一轮的回落压力。在趋势下行过程中,内外共振可能导致经济数据进一步变差。
第二,流动性合理充裕能否延续。进入1月,央行为应对跨春节,可能再度定向降准,或启用类似往年的临时降准措施,以呵护资金面,预计流动性将维持合理充裕。关注近期即将召开的重要会议中关于经济和政策效应的措辞变化,可能隐含是否降息的信息。
第三,外部因素,美国加息放缓预期继续发酵。尽管当前美国经济仍较为强劲,但在缺乏进一步财政刺激的背景下,强劲美元指数造成的逆差扩大,以及利率上行对经济的负面冲击,可能导致美国经济放缓。关注12月20日美联储会议点阵图的变化,是否指向2019年放缓加息节奏。
当然,如果市场出现一些短期调整,我们认为3.9可能是10年国开的阶段性顶部,且行且珍惜。
风险提示:财政政策出现超预期宽松。油价出现超预期上涨。根据期限利差对长端收益率进行判断可能产生误差。



近期利率债依然气势如虹,截止12月10日,10年国债下行突破3.3%,10年国开也走到了我们之前报告《债牛新阶段,且行且珍惜》中,3.67%-3.74%区间的下限。长端利率快速下行,到现在这个位置,年内向下还有多少空间,老实说,需要边走边看,但还是提笔写了这篇利率策略,对本轮利率债长端收益率下行的主要逻辑进行复盘,希望能够成为各位投资者判断下一阶段收益走势的重要参考。


总体来说,我们依然看多债市,10年国债突破3.3%之后,下一个关键点位是3.0的整数关口,对应的10年国开的关键点位在3.5%。但在利率下行的过程中,需要关注以下3个逻辑是否能够延续:1)经济数据,超预期差。2)流动性,维持合理充裕。3)外部方面,美国加息放缓预期继续发酵。当然,如果市场出现一些短期调整,我们认为3.9可能是10年国开的阶段性顶部,且行且珍惜。



一、预期差而不是经济差,驱动债市收益率继续下行


市场普遍认为债市已经对经济下行充分定价,为何还会对不及预期的进出口和通胀数据有所反映?[1]原因在于近期发布的11月进出口和通胀数据不仅差,而且差的超预期。在下行周期中,经济数据往往比线性外推的市场预期要差,这也是IMF等机构在下行周期中不断下修全球增长的原因。因而,声称债市投资者对经济下行充分预期、以及市场已经充分定价,可能会忽略更为重要的预期差因素


通胀方面,通缩预期取代滞胀预期,成为市场担忧的方向。[2]11月CPI和PPI的双弱格局,背后的一个重要原因在于需求端疲弱撑不起价格上行。对于债市而言,我们更应重视PPI,而不是CPI。因为相对CPI而言,PPI包含了更多经济周期的信息。这一点可以从历史数据回溯中得到证据支撑。预计12月PPI同比下行突破2%的可能性较大,届时PPI和CPI将出现倒挂,通缩预期很可能进一步发酵。

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进出口方面,出口和进口双双减速带来衰退型顺差。对于债市而言,进出口数据让我们重新审视三个逻辑。


第一,进口转差指向国内需求减速。大宗商品进口数量减速,指向国内的基建和地产投资需求难言旺盛,其中可能有天气的原因(统计局在建筑业PMI解读中提出天气转冷)。但除了原油和天然气之外的大宗商品进口数量同比增速多转负,指向需求端的投资仍在放缓(可能会有质疑限产放松因素,但是铁矿石的进口也出现下降,很难用限产放松解释)。而且高新技术产品和机电产品进口增速转负,指向制造业投资可能也面临放缓。


第二,抢出口效应未能支撑出口到年底,全球贸易可能在加速回落。在解释过去几个月进出口强劲增长的过程中,抢出口往往作为一个重要的理由。事实上,除了中国对美出口受到抢出口支撑之外,中国对欧洲、东盟以及等经济体的出口增速,均维持在较高水平。这种高增长建立在两个前提的基础上一方面是全球经济健康度仍较高;另一方面是人民币汇率的调整,反映在8-10月的出口价格指数反弹上。


而近期以德国为首的欧元区经济回落明显,苹果削减订单对电子产业链的负面拖累,以及国际油价价格回落对大宗商品出口国总需求产生的压制,均对全球贸易形成负反馈。11月中国对欧盟、东盟以及拉美出口均出现较为明显下滑,周边的韩国、中国台湾地区11月出口下滑也较为明显,指向全球贸易可能加速回落。


第三,顺差及外储转增,不必担忧资本外流。顺差扩大,以及外储扭转连续三个月的减少,指向9-10月外汇占款减少约1000亿的情况,在11月可能有所缓解,甚至重回增加,利好资金面。更重要地,当前不必过度担忧资本外流对国内市场产生冲击。



二、流动性也许不能指望央行放更多,但也不至于太少


11月因央行持续暂停逆回购投放,以及10月金融机构资产负债表给出的疑似定向正回购证据,与之相伴随的是市场开始担忧央行政策收紧,甚至有人认为央行与债券市场是对立的。[3]但同时出现的还有降息预期,因10月金融、经济数据整体偏差,市场也出现一种声音认为可以期待央行调降公开市场操作利率。


对于央行是否调降公开市场操作利率,其关键在于后续经济数据的表现。需要注意到10月底政治局会议提到“一些政策效应有待进一步释放”。政策效应释放之后,如经济还存在下行迹象,存在降息的可能。但在这之前,可能仍是停留在市场预期方面。不妨关注即将召开的为明年定调的重要会议措辞,可能涉及政策效应释放效果的相关信息。


对于流动性,也许我们不能期望太多,但也不必担忧太少。当前已至12月中旬,央行仅投放1000亿国库定存,以及到期续作MLF。而自11月初以来,货币市场的隔夜利率一直处于不高的水平,流动性符合央行的合理充裕区间。这说明对央行收紧的担忧可能是过度了,央行借助到期逆回购,以及疑似的定向正回购,回笼的是“过度”的流动性,而非合理的流动性。


不可否认的是,这种合理充裕的流动性状态,有效维持了较低的短端资金成本,这是债市长端收益率稳定压缩期限利差,出现下行的一个基础。

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三、外部变化:从美债倒挂到美联储加息节奏放缓


美债倒挂引发的担忧。近期在长端收益率快速下行的过程中,美国国债3年期和5年期收益率出现倒挂,市场对美联储加息预期节奏明显放缓。一个导火索是美联储主席鲍威尔11月29日的讲话,提到美国当前利率水平略低于中性利率(just below),这相对于此前的措辞“long way”出现明显调整。这种措辞变化表面看来是对油价、美股、信用债市场调整的反馈,实质上可能是美联储的基准假设面临调整。


美国经济面临重要变化:一是Q3数据指向美国产出缺口已经转正,这与失业率降至3.7%的低位等数据相一致;二是民主党拿下众议院之后,不会再有进一步的减税政策。从第一点出发,美联储应继续收紧货币政策,但第二点意味着美国财政扩张可能要告一段落,对需求拉升通胀的担忧相应缓解,货币政策收紧的节奏也可以相应放缓。


期货市场隐含的2020年底预期政策利率仅2.48%,相当于当前利率水平再加息约1.5次,远低于美联储9月点阵图中预期利率中值的3.375%(加息5次)。预计此次美联储向市场预期靠拢的可能性更大。美联储在12月议息会议之后,对2019年的加息决策可能更为慎重。而且需要注意的是,考虑到当前10年和2年美债的利差仅不足15bp,如果美联储12月20日会议再度加息25bp,加息后短端收益率下行可能进一步压缩利差,甚至出现倒挂。


美债的收益率曲线形态,也指向美国可能也难以在本轮全球放缓中独善其身,美国经济不仅面临放缓风险,还可能会出现衰退。在这一背景下,美联储加息可能放缓,对人民币汇率和国内货币政策的约束有所缓解。

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四、展望:三大逻辑能否延续,且行且珍惜


10年国债突破3.3%之后,利率债长端收益率走势的确定性有所下降。我们关注三大逻辑能否延续:


第一,经济超预期差是否继续。就趋势而言,12月PPI很可能下滑到2%以下,这将对经济名义增速产生明显拖累。而且全球经济进一步放缓,出口对经济的支撑作用下降,工业增加值、工业营收和利润可能面临新一轮的回落压力。在趋势下行过程中,内外共振可能导致经济数据进一步变差。


第二,流动性合理充裕能否延续。进入1月,央行为应对跨春节,可能再度定向降准,或启用类似往年的临时降准措施,以呵护资金面,预计流动性将维持合理充裕。关注近期即将召开的重要会议中关于经济和政策效应的措辞变化,可能隐含是否降息的信息。


第三,外部因素,美国加息放缓预期继续发酵。尽管当前美国经济仍较为强劲,但在缺乏进一步的财政刺激背景下,强劲美元指数造成的逆差扩大,以及利率上行对经济的负面冲击,可能导致美国经济放缓。关注12月20日美联储会议点阵图的变化,是否指向2019年放缓加息节奏。


从这三点逻辑出发,当前来看,我们认为债牛将继续,长端收益率仍在寻底的过程中。短期内需要关注来自两方面的不确定性。一是即将发布的11月金融数据是否出现反弹,如贷款出现明显反弹,可能对债市情绪形成一定的冲击。二是为明年经济定调的重要会议召开在即,政策不确定性可能在短期内升温。


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